注册制全面铺开有IPO市场化的必然结果

融资是资本市场三大功能之一，能够足额募资甚至是超募更是发行人的期望。但理想很丰满，现实往往很骨感。据统计，今年以来，科创板与创业板上市企业实际募资额低于拟募资额的案例占到同期IPO企业总数的近60%，这一比例显然并不低。个人以为，这是注册制背景下，IPO市场化的必然结果。

新股高发行价格、高发行市盈率、高超募的“三高”发行曾经引发市场质疑与诟病，在“窗口指导”下，新股发行市盈率回落至23倍以下，这一态势也延续了多年，直至科创板开市才被打破。

科创板新股实行市场化发行，新股发行价格、规模、节奏等由市场决定，强化市场的约束作用。科创板开市初期的新股发行，“三高”发行成为常态。由于实行市场化发行，即使是某些新股发行价格与发行市盈率高得离谱，市场其实也已经“默认”了。但今年以来，科创板与创业板的IPO市场，却正发生着深刻的变化，主要表现在：

一是发行市盈率出现两极分化态势。如截至4月20日，科创板完成51只新股发行，其中5只发行市盈率超过百倍。但也有16只发行市盈率在23倍以下，而去年全年只有6只。创业板方面，今年完成54只新股发行，最低发行市盈率为7.98倍，最高达94.99倍。其中有25只发行市盈率低于23倍，去年8月24日创业板注册制开启试点至年末，新股发行市盈率在16.12倍至115.56倍之间，发行市盈率低于23倍的只有11只。数据表明，科创板与创业板低于23倍市盈率发行的新股数量大幅增加，尽管高发行市盈率的新股仍然存在，但整体上发行市盈率呈下行趋势，这一点在创业板上表现得更加明显。客观上，发行市盈率的变化，更能折射出科创板、创业板IPO所发生的变化。

二是上市企业募资不足已成常态。科创板51只新股，有33只募资不及预期，占比64.71%。像昀冢科技拟融资10.26亿元，实际募集2.89亿元。创业板方面，54只新股有30只实际募资额低于预期，像晓鸣股份、共同药业、志特新材等公司的募资额均不到拟募资额的40%。毫无疑问，募资不足与IPO市场发生的变化相关。

科创板与创业板IPO所发生的一系列变化，并不是偶然的。从现行的询价机制看，中小投资者无法参与询价，而IPO企业并没有话语权，参与询价的机构发挥着决定性的作用。而作为市场的参与方，机构只是其中之一罢了，但机构询价的结果，却要让所有的参与方承受，个中显然也有失公平。而且，去年以来，某些机构几乎雷同的报价，也导致关于机构抱团询价的消息不时传出。如果属实，显然又是值得商榷的。

尽管如此，科创板创业板IPO所呈现出的变化，亦有值得肯定的地方。即使是注册制下的市场化发行，“三高”发行所隐藏的风险与危害，与此前并没有本质上的区别。事实上，像科创板众多个股，由于发行价格高企，挂牌后其股价亦产生了估值回归，某些个股的跌幅并不小，高位买入股票的投资者损失惨重，这并不利于树立投资者对于市场的信心。而且，“三高”发行不再成常态，也有利于抑制发行人过高的融资预期。上市企业无不希望能够融到更多的资金，这一点是毋庸置疑的。降低发行人的融资预期，避免发行人盲目扩张，能够使发行人将资金用在“刀刃”上，并提高资金的使用效率。

更值得注意的是，“三高”发行不再成常态，对于今后注册制在A股市场全面铺开具有非常积极的意义。虽然目前注册制在两大板块试点进展顺利，但在整个市场全面铺开显然还需要抱谨慎态度。而目前科创板与创业板IPO所发生的变化，为今后沪深主板开启注册制试点能提供参照，并能为注册制的全面铺开助力。